Strategie finansowe firm rodzinnych

1. Wstęp

Przedstawione w tym artykule zagadnienia są nie tylko próbą odpowiedzi na pytania dotyczące przyczyn wyboru strategii finansowych przez firmy ro­dzinne, ale także syntetycznym ujęciem czynników mających wpływ na podej­mowanie decyzji w tym obszarze. Zamierzeniem autora jest wskazanie właści­cielom oraz przyszłych założycielom biznesów rodzinnych obszarów związa­nych z problematyką wystarczających i koniecznych zasobów finansowych do prowadzenia działalności operacyjnej.

W sytuacji spowolnienia gospodarczego wpływającej również na sytuację przedsiębiorcy rodzinnego, który skupił się często na ochronie swojej własności a nie możliwościach rozwój (np. poprzez pozyskanie kapitału), ważną rolę ogrywają projekty dotyczące finansowania firm rodzinnych. Poznanie silnych i słabych stron jako przedsiębiorca, próba odpowiedzi na pytanie o własną kon­dycję finansową pozwoli na pozwoli na wybór odpowiedniej strategii finanso­wania zapewniającej zrównoważony rozwój i płynność kapitałową przedsiębior­stwa. Konsekwencją wielokierunkowych analiz różnorodnych projektów stanie się adekwatny do sytuacji przedsiębiorstwa taki wybór finansowej strategii, który zapewni firmie zrównoważony rozwój oraz wskaże źródła finansowania.

Artykuł w zakresie poruszanego tematu zawiera przegląd koncepcji teore­tycznych, wspomagających konstruowanie ścieżek finansowych w rodzinnym biznesie a także prezentacje czynników, decydujących o strukturze kapitału firmy (ze szczególnym uwzględnieniem wpływu niedoskonałości na rynku finansowym w kontekście działań operacyjnych przedsiębiorstwa). Zamierze­niem autora jest także wskazanie właścicielom takich przedsiębiorstw oraz przyszłym założycielom biznesów rodzinnych obszarów związanych z proble­matyką wystarczających i koniecznych zasobów finansowych do prowadzenia działalności operacyjnej przedsiębiorstwa.

2. Firma rodzinna - pojęcie i cechy konstytutywne

Firmy rodzinne (ang. Family business^[1]) należą do podstawowych fundamen­tów światowej gospodarki, przyczyniają się do rozwoju i funkcjonowania go­spodarki krajowej, nierzadko globalnej^[2]. Ich tworzenie, a następnie rozwój ma istotny wpływ na codzienne funkcjonowanie tychże podmiotów. Już na etapie tworzenia organizacji właściciel czy właściciele zmuszeni są do rozwiązywania podstawowych problemów, odnoszących się do pozyskania wystarczających zasobów, kapitałów ludzkich i finansowych koniecznych do prowadzenia dzia­łalności operacyjnej. W początkowym etapie planowania działalności przedsię­biorca podejmuje decyzje dotyczące wyboru partnerów biznesowych, a także finansów. Pierwsze wybory dotyczą określenia przestrzeni samodzielności w działaniu i odpowiedzi na pytanie: w czyich rękach pozostanie własność oraz z kim będzie związane ryzyko zarządzania oraz finansowania? Do najistotniej­szych czynników o charakterze decyzyjnym, mających wpływ na strategię two­rzenia organizacji należą kompetencje, zaangażowanie, a w szczególności zaufanie w zakresie doboru współudziałowców. Alternatywa pojawia się w przypadku chęci współdzielenia obowiązków, odpowiedzialności, a także ryzyka finansowego z partnerami. W zależności, jakie zostanie nadane znacze­nie gospodarcze firmie rodzinnej, taka też będzie jej kondycja finansowa, a co za tym idzie - jej skłonność do ryzyka oraz przyjęcie strategii finansowej dla roz­woju i inwestowania.

W sytuacji spowolnienia gospodarczego i kryzysu na rynkach kapitałowych firmy rodzinne,^[3] posiadające jednego silnego finansowo właściciela, są w dużym stopniu skupione na swojej własności, która będąc jedną z głównych cech przedsiębiorcy rodzinnego, ma również istotną wadę. Tym ograniczeniem dzi­siaj jest przede wszystkim brak kapitału na dalszy rozwój. Rozpoznanie wcze­śniej słabych i mocnych stron przedsiębiorstwa rodzinnego oraz ustalenie stra­tegii jego rozwoju daje większa szansę na znalezienie i wykorzystanie potencjal­nego źródła finansowania. Strategie finansowe firm rodzinnych to nie zatem ważne zagadnienia nauki teorii finansów, ale przede wszystkim dość istotne wyzwanie praktyczne, którego właściwe dostosowanie do sytuacji gospodarczej firmy rodzinnej może przyczynić się do jej zrównoważonego rozwoju oraz pra­widłowego funkcjonowania przedsiębiorstwa.

Teoria źródeł finansowania przedsiębiorstw rodzinnych podkreśla, że firmy rodzinne posiadają unikalną formę organizacji struktury finansowania przed­siębiorstwa [zob. Demsetz, Lehn 1985, ss. 1155-1177; Schleifer, Vishny 1986, ss. 461-488; Berle, Means 1932, s. 34]^[4]. Potwierdzają tę teorię badania i publikacje. Natomiast jeśli chodzi o strategie związane z finansowaniem tych podmiotów nadal konieczne są głębsze i szersze badania empiryczno-teoretyczne, gdyż tak, jak już wspomniano, unikatowa forma organizacji tego rodzaju firm wymaga również świeżego spojrzenia na zagadnienia optymalizacji struktury finanso­wania przedsiębiorcy rodzinnego. Tym bardziej, że podmioty te posiadają istot­ne cechy, które z punktu widzenia dzisiejszych teorii przedsiębiorstwa, uważa­ne są za wyjątkowe, co skutkuje innymi strategiami w modelach optymalizacji strategii finansowych w źródłach finansowania.

Nakreślenie tematu strategii finansowych firm rodzinnych wymaga przy­najmniej w minimalnym stopniu wyodrębnienia tego rodzaju organizacji spo­śród różnych form prowadzenia działalności gospodarczej i zaprezentowania istotnych cech przedsiębiorcy rodzinnego, a także przeglądu teorii struktur finansowania przedsiębiorstwa. Następnie można się bardziej przyjrzeć firmie rodzinnej na niedoskonałym rynku finansowym oraz zastosowaniu długu w finansowaniu w przedsiębiorstwie rodzinnym.

Określenie przedsiębiorstwa rodzinnego jest dość trudnym zadaniem i to przynajmniej z kilku powodów. Przyczyny tego tkwią w cechach charaktery­stycznych firmy. Należy między innymi do nich łączenie działalności w sferze gospodarczej, w mniejszym lub większym stopniu, ze sferą rodzinną. Wśród takich form organizacyjnych znajdują się małe organizacje rodzinne, ale i rów­nież duże, międzynarodowe przedsiębiorstwa pozostające pod kontrolą osób z jednej rodziny. Trudności te możemy scharakteryzować na kilka rodzajów.

Powód określany „niejednowymiarowością" wynika z tego, iż formach prowadzenia działalności gospodarczej brak jest takiej możliwości w Polsce^[5].

Podstawowe formy prawne prowadzenia działalności gospodarczej na gruncie polskiego prawa przedstawiają się w sposób następujący: forma indy­widualnej działalności gospodarczej, spółka cywilna, jawna, partnerska, ko­mandytowa, komandytowo-akcyjna, z ograniczoną odpowiedzialnością, _nstyna. Brak wyraźnych formalnych kryteriów rozróżniających przedsiębiorcę rodzinnego od innych form powoduje, że do tej grupy przedsiębiorców zalicza się organizacje o różnych formach prawnych, wielkości i własności, a także kie­rujących się zróżnicowanymi metodami zarządzania.

„Niejednowymiarowość" przedsiębiorstwa rodzinnego, nawiązującego do tradycyjnych, ustalonych wzorców w rzeczywistości gospodarczej powoduje konsekwencje w postaci rozległości pola badań oraz jego amorficzności [por. Niedbała 2003, s. 44].^[6] „Szeroki zakres definicji" spowodowany jest uczestnic­twem w analizie i badaniach tych niejednorodnych podmiotów wielu innych dyscyplin naukowych, do których w szczególności należą: antropologia, eko­nomia, finanse, historia, nauki polityczne, prawo, psychologia, rachunkowość, socjologia, zachowania organizacyjne, zarządzanie, a także biologia i fizyka. Natomiast połączenie dwóch pojęć „przedsiębiorstwo" i „rodzina", mających inną historię, rodowód czy odbiór i zabarwienie społeczne [więcej Safin 2007, ss. 17-20]^[7], tworzy zupełnie nowy byt, składający się z dwóch odmiennych in­stytucji, posiadających inne cele.

Z punktu widzenia strategii finansowych firm rodzinnych ważniejsze od ustalenia definicji przedsiębiorstwa rodzinnego jest nakreślenie cech posiada­nych przez te organizacje, ponieważ to one przekładają się na mocne i słabe strony, a także na decyzje związane z zarządzaniem operacyjnym, w tym strate­giami w zarządzaniu finansami. Marjański, Sułkowski [2009, s. 31]^[8] wyodrębnia­ją kilka cech charakteryzujących głównie firmy rodzinne, do których zalicza się współzależność przedsiębiorstwa i rodziny, opierająca się na znaczeniu rodzi­ny zakładającej przedsiębiorstwo rodzinne. Rodzina w początkowej fazie po­wstawania biznesu nie tylko zasila go ideami, zasobami ludzkimi, ale przede wszystkim jest dostarczycielem kapitału finansowego. Branie udziału w proce­sie decyzyjnym, wywieranie presji odnośnie do preferowania członków rodziny, to kolejne cechy współzależności przedsiębiorstwa i rodziny. Jak można zauwa­żyć, cecha ta ma przełożenie na strategię finansową w przedsiębiorstwie ro­dzinnym, bowiem bieżące funkcjonowanie jego jest uzależnione w dużej mierze od zasobów finansowych rodziny. Przedsiębiorstwo rodzinne opierające się na współzależności przedsiębiorstwa i rodziny oddziaływuje również w sposób zwrotny na rodzinę. Nierzadko występuje pomieszanie kategorii życia prywat­nego z zawodowym przez przenoszenie autorytetu z przedsiębiorstwa do domu i odwrotnie. Wytyczona ścieżka kariery, sukcesja w postaci przejęcia zarządza­nia lub własności firmy, to kolejne cechy. Jest jeszcze jedna istotna cecha - mają­ca przełożenie na strategię finansową, a mianowicie źródło utrzymania dla osób należących do rodziny. Powoduje ona często mieszanie się kapitału własnego z firmowym, premiowanie osób związanych z rodziną, czy ponoszenie mniej­szego ryzyka finansowego przez angażowanie się w mniej ryzykowne projekty.

Korzystanie z zasobów finansowych, intelektualnych oraz ludzkich to kolejne wyróżniające cechy przedsiębiorstw rodzinnych od pozostałych form prowadzenia działalności gospodarczej^[9]. Proces powstawania firmy wiąże się z podejmowaniem decyzji związanych z ryzykiem i angażowaniem kapitałów finansowych, intelektualnych, a także zasobów ludzkich będących we władaniu rodziny, które to wymagają konsultacji i akceptacji jej członków. Ta cecha dość mocno ukazuje, w jaki sposób kształtowana jest strategia finansowa w przedsię­biorstwie rodzinnym i gdzie zapadają nieraz istotne decyzje związane z finan­sowaniem operacji i rozwoju organizacji w powiązaniu z dostarczanym kapita­łem na etapie kształtowania się, ale również i w jej późniejszym rozwoju. Często finansowe zaangażowanie się poszczególnych członków rodziny na etapie po­wstawania organizacji wiąże się w późniejszej perspektywie z możliwością hoj­nego wynagradzania wcześniej ponoszonego ryzyka finansowego.

Strategie i metody sukcesji rodzinnej są uważane przez specjalistów z za­kresu tworzenia i wdrażania strategii sukcesyjnych w przedsiębiorstwach ro­dzinnych za jedne z najważniejszych cech tych organizacji. Przybranie różno­rodnych form planistycznych bądź emergentnych (inkrementalnych) pozwala znowu nie tylko na stworzenie sformalizowanych narzędzi sukcesji (ścieżki kariery, edukacji sukcesorów, dokumentów legalizujących sukcesję, organizują­cych porządek prawny)^[10]. Ale także sprzyja powstawaniu strategii finansowych przedsiębiorstwa rodzinnego. Znajdują się wśród nich na pewno strategie ściśle zaplanowane i realizowane, wykorzystujące zatwierdzone przez właścicieli plany finansowe dotyczące organizacji. Jednak niektóre strategie wymykają się planowaniu i posiadają bardziej charakter niesformalizowany, w sposób intu­icyjny oraz ewolucyjny są realizowane obok sukcesji w przedsiębiorstwie. Za­chowanie więc jednolitej strategii finansowej podczas międzypokoleniowej zmiany stanowi istotne wyzwanie dla zarządzających.

Familistyczna kultura organizacyjna najbardziej zbliżona do „kultury wła­ścicielskiej", związana z wywieraniem wpływu przez właścicieli i ich wartości rodzinne, może mieć również istotny wpływ na strategie finansowe przyjęte przez organizację. Sama zaś kultura organizacyjna zmienia się w kolejnych po­koleniach, co powodować może rozmycie się jej familistycznego charakteru w procesie profesjonalizacji organizacji^[11], co więcej zmiany te przekładają się na strategie finansowe przedsiębiorstwa rodzinnego. Przyczyny zmian mogą być różne jak na przykład chęć połączenia się z inną firmą rodzinną, albo stopniowe oddawanie kontroli w zarządzaniu firmie rodzinnej przez dopuszczenie mniej­szościowych udziałów spoza rodziny. Powodem mogą być również często po­jawiające się pytania dotyczące roli kosztu finansowania, a także struktury pa­sywów przedsiębiorstwa w procesie kreowania wartości.

3. Modele teoretyczne kształtowania struktury kapitału w przedsiębiorstwie

Przyjrzenie się i przegląd teorii struktury finansowania w przedsiębiorstwie wydaje się konieczny, aby odpowiedzieć na pytania związane ze strategią finan­sowania w przedsiębiorstwach rodzinnych. Strukturę finansowania zwykło się określać jako proporcję udziału kapitału własnego i obcego w finansowaniu działalności, odmiennie niż strukturę kapitału określaną jako relacja wartości zadłużenia długoterminowego do kapitałów własnych, które wykorzystywane są do finansowania firmy. Struktura kapitału jest szczególnie ważna w przy­padku rozpatrywania kosztu kapitałowego inwestycji. Może okazać się bowiem, że projekt inwestycyjny finansowany typową strukturą kapitału (strukturą ist­niejącą w firmie inwestora) jest nieopłacalny z ekonomicznego punktu widze­nia, natomiast zmieniając tę strukturę finansowania (angażując w większym wymiarze kredyty lub pożyczki) przyjęcie tego projektu będzie uzasadnione ekonomicznie. Dlatego też przeglądy teorii struktur finansowania w przedsię­biorstwie można dokonać, jednak wcześniejszym pominięciu kontrhipotezy o nieistotności struktury kapitału (ang. irrelevance proposition)^[12]. Dotychczasowe badania finansów z tego zakresu wskazują na trzy podstawowe modele teorii lub modele opisujące problematykę kształtowania się struktury finansowania w przedsiębiorstwie. Należą do nich modele tradycyjne, klasyczne modele sta­tyczne, a także modele dynamiczne.

Warto podkreślić, iż modele tradycyjne odnoszące się do struktury i kosztu kapitału w przedsiębiorstwie funkcjonują w specjalnych warunkach, tj. w wa­runkach doskonałego rynku kapitałowego [więcej Duliniec 1998, ss. 31-43]^[13] charakteryzującego się między innymi dużą liczbą uczestników rynku (gdzie ich indywidualne działania nie wpływają na kształtowanie się ceny rynkowej) czy brakiem kosztów wejścia i wyjścia z tego rynku. Te modele zakładają również pełną substytucyjność dóbr będących przedmiotem obrotu, pełną i nieograni­czoną niczym informacją dostępną dla wszystkich uczestników rynku, a także założeniem, że celem jest maksymalizacja zysku dla uczestników rynku. Mimo, że modele tradycyjne są restrykcyjne, to nie można uznać, że są błędne, dlatego że funkcjonują one w sposób poprawny tylko w określonych, „idealnych" wa­runkach. Dla praktyków działających na rynku niedoskonałym stanowią zni­komą wartość praktyczną. Wartość przedsiębiorstw w tym modelu opiera się nawartości majątku trwałego oraz zdolności przedsiębiorstwa do tworzenia przy­chodów ze sprzedaży, co wpływa w bezpośredni sposób na strategie finansowe firm. Zarządzający w sposób radykalny rozgraniczają decyzje inwestycyjne od decyzji związanych ze sposobem finansowania majątku budującego wartość w przedsiębiorstwie. Doktryna wyróżnia w tym miejscu w szczególności teorię zysku netto oraz teorie zysku operacyjnego netto [zob. Jerzemowska 1999,

s. 118]^[14].

Modele klasyczne oparte o założenie doskonałej konkurencji uzyskały rów­nież cechę statyczną dzięki opisom warunków niezbędnych dla osiągnięcia równowagi w rozumieniu Pareto, pomijając przy tym opis przebiegu procesów konkurencji [więcej Gorynia 1998, s. 14]^[15]. Nieustająca ewolucja teorii dotyczą­cych kosztu i struktury kapitału spowodowała trudności w ustaleniu granic pomiędzy teoriami klasycznymi, a nowoczesnymi i ich wpływem na strategie finansowe w przedsiębiorstwie. Dlatego też akceptacja nieistotności struktury kapitału w klasycznym modelu statycznym w wyniku przyjęcia tez dotyczą­cych doskonałego rynku kapitałowego w sposób istotny upraszcza decyzje związane z ustaleniem strategii finansowych podmiotów gospodarczych, po­nieważ w warunkach doskonałego rynku finansowego wszystkie instrumenty finansowania charakteryzują się identycznym kosztem. Takie założenia wyni­kać będą między innymi z założenia pełnego uzupełniania się poszczególnych źródeł finansowania^[16]. Trzeba dodać, że tradycyjne modele dotyczące struktury kapitału uwzględniają rolę opodatkowania dochodów osobistych właścicieli oraz przedsiębiorstwa podczas procesów kształtowania i podejmowania decyzji odnośnie strategii finansowych w przedsiębiorstwie. Przekłada się to na meto­dologię procesów modelowania struktury kapitału w przedsiębiorstwie, które coraz częściej uwzględniają niedoskonałości rynku (ang. market imperfection) w celu dostosowania rozwiązań teoretycznych do praktyki życia gospodarczego [Stradomski 2010, s. 37]^[17]. Zaistnienie wiec zakłóceń na rynku finansowym po­woduje zmianę w polityce struktury kapitału (zmienia się strategia finansowa), co ma wpływ na wartość dla właścicieli.

Znalezienie optymalnej strategii finansowania (tj. odpowiedniej optymaliza­cji finansowej) w przypadku, gdy klasyczne teorie oraz modele kosztu i struktu­ry finansowania podążyły w kierunku czterech podstawowych grup determinu­jących strukturę kapitału [więcej Stradomski 2010, s. 37]^[18] ma polegać zatem na równoważeniu kosztów agencji i korzyści powiązanych z dopuszczeniem do finansowania przedsiębiorstwa obcym kapitałem.

Natomiast modele dynamiczne wprowadzają do przyjętych strategii finan­sowania struktury finansowania wielowymiarowego, dynamicznego horyzontu związanego z wpływami niedoskonałości występujących na rynku. W warun­kach niedoskonałości rynku finansowego istnieją trzy główne grupy czynników mających wpływ na funkcjonujący podmiot, są nimi mianowicie tak zwana asymetria informacji (określana w doktrynie jako koszt agencji), koszt kontraktu (tj. koszt transakcji oraz koszt bankructwa), a także świadczenia publiczno­prawne (podatki od osób prawnych, dochodów kapitałowych czy odsetek). Znaczącą rolę w tworzeniu i realizacji strategii finansowej odgrywają również główni interesariusze (a raczej ich cechy osobowościowe) oraz cel stawiany przez przedsiębiorstwo. Wpływ przedstawionych powyżej czynników jest zna­czący, ponieważ kształtuje od samego początku decyzje związane z pozyska­niem formy kapitału oraz ewentualną jego restrukturyzacją. Swoje piętno odciska­ją również czynniki związane z cechami osobowościowymi właścicieli, a także celami znanymi tylko przez interesariuszy organizacji na strategię finansową.

4. Czynniki wpływające na kształtowanie struktury kapitału w firmach rodzinnych

Doskonałość na rynku kapitałowym - w kontekście przytoczonych teorii, jest niemożliwa do spełnienia w rzeczywistości otaczającej firmę. Założenia, choć słuszne w wielu przypadkach, w praktyce ograniczają zastosowanie teorii dotyczących finansowania. Istotne błędy w analizie strategii finansowych przyjmowanych przez firmy są dodatkowo spowodowane niedoskonałościami na rynku finansowym, do których należy w szczególności asymetria informa­cyjna oraz koszty agencji, koszty bankructwa oraz transakcji, regulacje prawno -administracyjne (również podatki). Można zadać pytanie, czy przedsiębiorstwa występujące w obrocie gospodarczym posiadają jakiś wpływ na poszczególne przejawy niedoskonałości na rynku kapitałowym? Jeżeli chodzi o regulacje prawno - administracyjne (w tym podatki), a także wysokość kosztów transak­cyjnych, to nie ulega wątpliwości, że w dużej mierze firma nie ma wpływu. Po­ziom zobowiązań podatkowych oraz kosztów transakcyjnych zależy od wy­kształconych modeli finansowych w jej otoczeniu (regionie, kraju). Natomiast asymetria informacyjna, koszty bankructwa i transakcji to czynniki, które w dość mocny sposób pozostają pod wpływem decyzji podejmowanych przez właścicieli lub przedsiębiorstwo. Trzeba natomiast nadmienić, że rozdzielenie własności w strukturze właścicielskiej, a w następstwie powstanie kontroli na poziomie wiedzy i decyzji w przedsiębiorstwie, jest przyczyną powstania różnic w dostępie do informacji o funkcjonowaniu organizacji, ale także stanowi źródło powstania asymetrii informacyjnej i części kosztów transakcyjnych.

Charakterystyka firmy rodzinnej, polegająca na bezpośrednim wpływie struktury właścicielskiej w powiązaniu z pośrednim wpływem kosztów agencji, ma swoje wyraźne odzwierciedlenie w strategiach finansowych podejmowa­nych przez przedsiębiorstwa rodzinne. W szczególności decyzje dotyczące po­zyskiwania kapitału własnego, a w wielu wypadkach finansowania obcego po­dejmuje się w warunkach innych od pozostałych form przedsiębiorstw wystę­pujących w gospodarce. W oparciu o klasyczne modele finansowania zauważa się, iż firmy rodzinne wybierają właśnie jedną z tych trzech form finansowania, które mogą się nawzajem łączyć, przenikać i w razie potrzeby uzupełniać. Strategie finansowe przedsiębiorstw rodzinnych opierają się o model finan­sowania transakcyjnego, charakteryzującego się bezpośrednim dostarczaniem przez zainteresowanego inwestora, albo pośrednika finansowego w postaci np. banku lub instytucji poza bankowej, kapitału na realizację konkretnej jednora­zowej transakcji. Model ten charakteryzuje się również powszechną dostępno­ścią informacji pośrednika finansowego odnośnie do finansowania, dlatego wy­korzystanie pośrednictwa transakcyjnego pozwala na skorzystanie z zwiększo­nej przewagi pośrednika w zakresie informacji. W związku z tym możliwa staje się również dywersyfikacja ryzyka oraz skorzystanie z obniżenia kosztów trans­akcyjnych spowodowanych efektem skali.

Kolejny model finansowania opiera się na relacji inwestorów do finansowa­nego przedsiębiorstwa (ang. relationship investing), w tym również relacji ban­kowej (ang. relationship banking) [por. Dobrzynski 1993, ss. 68-79; Hauswald, Marquez 2000, ss. 1-29]^[19]. Jest tworzony na podstawie długotrwałych działań przedsiębiorstwa z dostarczycielami kapitału w pierwszym przypadku i wyko­rzystujący wiele informacji prywatnych pozyskanych w procesie kosztownego monitoringu bankowego w przypadku budowania długotrwałej relacji banko­wej. Powstanie tak zwanych kosztów delegacji, które mogą być zbliżone do minimum, jak w przypadku banków i dywersyfikacji portfela kredytowego, staje się dość istotnym problemem dla inwestorów instytucjonalnych w przy­padku firm rodzinnych. Przyczyną powstawania znaczących kosztów agencji (kosztów delegacji) są według Menkloff-a [2000, ss. 907-933; więcej Schneider 2000, ss. 207-237]^[20] w szczególności presja pod jaką działają menedżerowie in­stytucji finansowych, a także ich krótkoterminowy horyzont osiągania zysków, znacząca liczba czynności biurokratycznych oraz niespójna polityka w zakresie ryzyka. Zdarza się w firmach rodzinnych, mimo tego, że jeden wybrany do­stawca kapitału mógłby zaspokoić potrzeby finansowe firmy, to zarządzający w przedsiębiorstwie rodzinnym korzystają z różnych źródeł kapitału, tylko po to, aby równoważyć cele finansowe oraz pozafinansowe inwestora dominującego (najczęściej jest nim rodzina). Dlatego też akcjonariat rodzinny ma charaktersilnej koncentracji własności, a także ograniczony wpływ na zmniejszenie ryzy­ka inwestycji kapitałowej.

Stradomski [2010, s. 165]^[21] proponuje działania zmierzające do ograniczenia ryzyka koncentracji dla jednego dostawcy kapitału polegające na dopuszczeniu nowych udziałowców na przykład przez emisję publiczną, albo wprowadzenie finansowania w postaci długu na przykład przez zaciągnięcie kredytu. Trzeba zauważyć, iż szybszy rozwój firmy, niż wynika to z modelu wzrostu zrówno­ważonego, powoduje większe zapotrzebowanie na kapitał. W dodatku presja wywierana przez konkurencję na właściciela przedsiębiorstwa rodzinnego po­woduje często przyjęcie wyższej oczekiwanej stopy zwrotu od stopy wynikającej z dostępnych wewnętrznych źródeł kapitału dla organizacji. Należy więc wspomnieć, iż ta strategia finansowa opiera się w szczególności w pierwszej kolejności na doborze umowy o finansowanie, co prowadzi w konsekwencji do siły roszczeń związanych z umową proporcjonalnie do poziomu asymetrii re­prezentowanych przez organizację. Inną strategią finansowania firmy rodzinnej może być pozyskanie kapitału w formie rozdrobnionego akcjonariatu. Zaletą takiego rozwiązania będzie dal­sza możliwa kontrola właścicieli (rodziny) w przedsiębiorstwie rodzinnym, natomiast koszt (oczekiwany transfer zysku za pożyczony kapitał) będzie rela­tywnie wysoki. Przyjęcie takiej strategii finansowej spowoduje zaangażowanie się biernego kapitału, ale także możliwość zmiany firmy o modelu rodzinnym w kierunku firmy o modelu rynkowym. Pomimo znaczących korzyści płyną­cych z wprowadzenia spółki rodzinnej do obrotu publicznego, nieograniczo­nych i nowych form finansowania, trzeba się liczyć z drugiej strony z wprowa­dzeniem formalnych zasad ładu korporacyjnego, a także wzrostem kosztów administracyjnych, zmniejszeniem prywatnych relacji pomiędzy wieloma inte-resariuszami w organizacji, co potwierdzają badania Westheada, Cowlinga, Howortha [2001, ss. 369-385]^[22] dotyczące emisji, a nawet braku tychże publicz­nych emisji akcji dla podmiotów zewnętrznych. Przyczyny takiego zachowania tkwią w chęci gwarantowania kontroli członkom rodziny i możliwość nieutrudnionego transferu sukcesji przedsiębiorstwa w rodzinie. Skoro istnieje taka niechęć do pozyskania kapitału w drodze emisji instru­mentów finansowych prowadzących do rozwodnienia w sferze własności i po­luzowania polityki kontroli w przedsiębiorstwie rodzinnym, to powoduje ona zmiany w decyzjach, strategiach odnoszących się do finansowania. Badania Mishry i McConaughy-ego [1999, s. 53-64]^[23] odnoszące się do firma rodzinnych pokazują rezygnowanie z przeprowadzania rentownych projektów inwestycyj­nych ze względu na brak możliwości ich sfinansowania. Wpływ na strategię finansową przedsiębiorcy rodzinnego mają również przyczyny związane z nie­umiejętnością obiektywnej oceny ekonomiczno - fundamentalnej zarządzanego przez właściciela lub rodzinę przedsiębiorstwa. Wypływają one przede wszyst­kim z sfery emocjonalnej właściciela, które przekładają się niewątpliwie na stra­tegie finansowe w przedsiębiorstwie. Zgodne jest to z tezami teorii finansowa­nia firm rodzinnych pecking order [Myers, Majluf 1984, ss. 127-145]^[24], która za­kłada między innymi, że właściciele firm rodzinnych widzą subiektywnie więk­szą lub równą wartość ich przedsiębiorstwa w przeciwieństwie do wartości obiektywnej. Niezmienianie często strategii finansowania (stabilizacja kapitało­wa), silna koncentracja własności (niezmienność akcjonariatu), to czynniki po­wodujące powstanie różnicy w postrzeganiu subiektywnym rzeczywistej warto­ści przedsiębiorstwa rodzinnego a jego wartością ocenianą obiektywnie przez rynek kapitałowy.

Trzeba wspomnieć o jeszcze jednym istotnym aspekcie. Strategie finansowe w firmach rodzinnych pomimo, że w większości są wytyczane przez właścicieli, realizowane są przez zarządzających. To od ich decyzji, od ich prywatnych stra­tegii odnośnie do wykonywania decyzji finansowych właścicieli zależą czasem losy przedsiębiorstw rodzinnych. Dlatego też zarządzający wykazują ostrożność podejmując decyzje odnośnie zwiększania zadłużenia w przedsiębiorstwie w obawie przez możliwością utraty większości lub wszystkich przepływów finansowych, powiązanych z ich relacją w danym biznesie. Istnieją również przypadki firm rodzinnych zbyt mocno zadłużonych, gdzie menedżerowie od­powiedzialni za finanse nie są w stanie wpływać na decyzje finansowe, a raczej są zmuszeni do wykonywania klauzul wynikających z umów kredytowych lub innych umów o charakterze obligacyjnym, albo do wykonywania innych czyn­ności powstałych pośrednio przez nadmierne zadłużenie przedsiębiorstw, co utrudnia wykonywanie strategii finansowych firmy rodzinnej. W ekonomii istnieje teoria dotyczące wolnej gotówki Jensena [1986, ss. 323-329]^[25] przedsta­wiająca dług jako zobowiązanie spółki dziś i w przyszłości do wpłaty strumie­nia gotówki, wpływającego na zmniejszenie wśród menedżerów skłonności do nadmiernego zadłużania, inwestowania i pośrednio do zmniejszania się przeja­wów z wystąpieniem problemu agencji w relacji właściciel, a zarządzający.

5. Główne typy strategii finansowych firm rodzinnych - zalety i wady

Strategia finansowa w firmie rodzinnej może zakładać również wprowa­dzenie długu do przedsiębiorstwa rodzinnego, zamiast emisji dodatkowego kapitału własnego, w celu rozłożenia ryzyka w przedsiębiorstwie. Jednak zgod­nie z klasycznym podejściem zarządzający finansami w przedsiębiorstwie ro­dzinnym będą obawiać się tego rodzaju finansowania ze względu na jego nie­wielka elastyczność, a także sprzeczne interesy z właścicielem. Mogą one być większą przeszkodą niż inwestorzy wprowadzający kapitał do przedsiębiorstwa.

Mając na uwadze analizowane wcześniej cechy charakterystyczne przedsię­biorstw rodzinnych można zatem wyróżnić dwie podstawowe strategie finan­sowe, opierające się na niskiej lub wysokiej awersji względem ryzyka. Wybór dokonywany jest przez właścicieli i realizowany w przedsiębiorstwie. Strategie te mogą się czasem przenikać i zmieniać w granicach wspomnianych wcześniej teorii ekonomicznych. Wybranie przez właściciela strategii o niskim poziomie zadłużenia powoduje wykorzystanie na niskim poziomie finansowania obcego. Zaletą takiego rozwiązania dla kredytodawcy jest zmniejszenie ryzyka w portfe­lu kredytowym, co przekłada się na zmniejszenie ewentualnych kosztów ban­kructwa. Akcjonariusze preferują niski poziom zadłużenia, ponieważ przekłada się on na wyższą kontrolę nad przedsiębiorstwem, a kapitał ludzki stanowi w tej sytuacji niskie ryzyko. Niskie poziomy zadłużenia w przedsiębiorstwie mogą być spowodowane również innymi czynnikami, takimi jak korzystanie z ze­wnętrznych zarządzających (mianowicie menedżerów), którzy mogą prefero­wać niskie poziomy ryzyka ze względu na odnoszone korzyści z przepływów finansowych (wynikające z umowy o pracę). Na strategię niskiego zadłużenia w firmie istotny wpływ będzie mieć też jej reputacja w środowisku prowadzonej działalności gospodarczej, silna koncentracja kapitału (niska dywersyfikacja ryzyka) od jednego akcjonariusza, ponadprzeciętny monitoring zarządzających lub podejmujących decyzje odnośnie finansów związanych z kosztami. Niższe, wspominane już, koszty agencji na poziomie właściciel a menedżer, przyczynią się również do wybrania strategii o niższym poziomie zadłużenia. Nie można zapominać, iż w przypadku międzynarodowych struktur finansowania wspar­cie akcjonariusza i długoterminowy charakter inwestycji (zaangażowania się) właściciela, czy wysoka specjalizacja wykonywanej działalności będą minimali­zować możliwość wysokiego poziomu zadłużenia.

Wybranie natomiast strategii o wysokim poziomie zadłużenia, zgodnie z klasyczną teorią, jest spowodowane preferencją odnośnie do ryzyka i oczeki­wanej wysokiej stopy zwrotu z kapitału. Strategia ma również swoje niedosko­nałości i jeśli chodzi o akcjonariat, to może się on spodziewać wzrostu ryzyka upadłości takiego podmiotu. Kredytodawca również powinien liczyć się ze zwiększonym ryzykiem ekspozycji kredytowej, która w przypadku dużego zaangażowania w finansowany podmiot przybiera w sposób znaczący na sile. Przy wysokim poziomie zadłużenia wzrasta w sposób znaczny ryzyko kapitału ludzkiego i to po obu stronach, zarówno w przypadku osób zarządzających (jeśli chodzi o podejmowanie decyzji finansowych), ale również po stronie pra­cowników, wykonujących swoje zadania (nienależyte wykonanie ich może przynosić straty). Wybranie strategii o wysokim poziomie zadłużenia może być spowodowane wieloma czynnikami, do których zaliczyć należy z pewnością uzyskiwanie dużych korzyści prywatnych z kontroli w przedsiębiorstwie. Dług może tym wypadku stać się narzędziem do przejęcia w dużej mierze prywat­nych korzyści w przedsiębiorstwie. Wysoki poziom zadłużenia sprzyja budowie historii finansowania (ang. track record), co w przypadku wywiązania się z nało­żonych na przedsiębiorstwo zobowiązań przez kredytującego, umożliwi ła­twiejszy dostęp do nowych źródeł finasowania w przyszłości na konkurencyj­nych warunkach. Kredytodawca w razie nieprawidłowych zachowań akcjona­riusza będzie posiadał silne roszczenia względem majątku przedsiębiorstwa jeśli chodzi o zabezpieczenie, a także możliwość pozbawienia i zwrot finanso­wania w przypadku oportunistycznych działań właściciela. Skorzystanie z wy­sokiej strategii zadłużania pozwala podmiotowi wzmocnić w dłuższym okresie jego zdolności operacyjne, co przekłada się na tworzenie i wykorzystywanie tak zwanych „tarcz podatkowych". Za wybraniem strategii wysokiego zadłużania się będą przemawiały korzyści związane z brakiem konieczności w tolerowaniu inwestorów mniejszościowych w organach odpowiedzialnych za zarządzanie i kontrolę przedsiębiorstwa. Do przyczyn wyboru tej strategii zaliczymy rów­nież niższą skłonność w przedsiębiorstwie do eskalacji konfliktów.

6. Zakończenie

Wyniki przeprowadzonej oceny strategii finansowych przedsiębiorców rodzinnych pozwalają stwierdzić, iż na wybór optymalnej strategii mają wpływ cechy charakterystyczne dla tej formy prowadzenia działalności gospodarczej. Jest nią miedzy innymi współzależność przedsiębiorstwa oraz rodziny przed­kładająca się na bieżące (operacyjne, ale także i na strategiczne) funkcjonowanie tego podmiotu gospodarczego. Relacje w sferze kategorii życia prywatnego z zawodowym wpływa często na mieszanie się kapitałów - własnego z firmo­wym - a także na zjawisko nepotyzmu osób należących do rodziny. Okazuje się również, że istotnym czynnikiem zmniejszającym ryzyko finansowe oraz stoso­wanie strategii finansowych w przedsiębiorstwie o niskim poziomie zadłużenia.

Należy jednoznacznie stwierdzić, że znalezienie optymalnej strategii finan­sowania dla przedsiębiorcy rodzinnego nie jest łatwą sprawą, gdyż zarysowane w artykule modele kosztu i struktury finansowej zostają poddane wpływom kosztów agencji i korzyści powiązanych z dopuszczeniem do finansowania przedsiębiorstwa kapitałem obcym. W wyniku przeprowadzonej analizy z uwzględnieniem cech charakterystycznych przedsiębiorstw rodzinnych wy­różniono dwie podstawowe strategie finansowe - o niskim i wysokim poziomie zadłużenia wykorzystujące finansowanie zewnętrzne. Różnicują się one na po­ziomie awersji do ryzyka, a wybór dokonywany jest przez przedsiębiorcę ro­dzinnego i realizowany w ramach jego organizacji.

Podsumowując, obrót gospodarczy w praktyce poddawany jest wielu czyn­nikom, które modyfikują wcześniej powzięte założenia odnośnie do strategii finansowych przedsiębiorcy rodzinnego. Są nimi niedoskonałości na rynku finansowym, do których w szczególności można zaliczyć koszty agencji, ban­kructwa oraz transakcji. Nie należy również zapominać o regulacjach admini-stracyjno-prawnych (w tym podatkach).

Literatura

Berle A., Means G. (1932), The modern corporation and private property, Macmillan, New York.

Demsetz H., Lehn K. (1985), The structure of corporate ownerships. Causes and conseąuences, „Journal of Political Economy", nr 93, ss. 1155-1177.

Dobrzynski J.H. (1993), Relationship Investing: A New Shareholder is Emerging - Patient and Involved, Business Week, March 15, ss. 68-79.

Duliniec A. (1998), Struktura i koszt kapitału w przedsiębiorstwie, PWN, Warszawa.

Gorynia M. (1998), Zachowania przedsiębiorstw w okresie transformacji. Mikroekonomia przej­ścia, Wydawnictwo AE w Poznaniu, Poznań.

Hauswald R., Marquez R. (2000), Relationship banking, loan specialization and competition, Kelley School of Business, „Indiana University Working Paper", nr 2, ss. 1-29.

Jensen M.C. (1986), Agency costs of free cash flow, corporatefinance and takeovers, „American Economics Review, „Papers and Proceedings", nr 76, ss. 323-329.

Jerzemowska M. (1999), Kształtowanie struktury kapitału w spółkach akcyjnych, PWN, Warszawa.

Marjański A., Sułkowski Ł. (2009), Firmy rodzinne - jak osiągnąć sukces w sztafecie pokoleń, POLTEX, Warszawa.

Menkhoff L. (2002), Institutional investors: The external costs of successful innovation, „Jour­nal of Economic Issues", nr 36, ss. 907-933.

Mishry Ch.S. i McConaughy D.L. (1999), Founding family control and capital structure. The risk of loss of control and the aversion to debt, „Entrepreneurship Theory and Practice",

nr 2, ss. 53-64.

Myers S., Majluf S.N. (1984), Corporate financing and investment decisions. When firms have information that investors do not have, „Journal of Financial Economics", nr 2 (13),

ss. 127-145.

Niedbała E. (2003), Firmy rodzinne - obiekt badawczy, MBA, nr 5, s. 44. Safin K. (2007), Przedsiębiorstwa rodzinne - istota i zachowania strategiczne, Wydawnictwo AE, Wrocław.

Schleifer A., Vishny R.W. (1986), Large shareholders and corporate control, „Journal of Politi-cal Economy", nr 94, ss. 461^88.

Schneider M. (2000), When financial intermediaries are corporate owners. An agency model of institutional ownership, „Journal of management and Governance", nr 4, ss. 207-237.

Stradomski M. (2010), Finansowanie obce firm rodzinnych na rynku niedoskonałym, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa.

Westhead P., Cowling M., Howorth C. (2001), The development of family companies. Man­agement and ownership imperatives, „Family Business Review", nr 4 (14), ss. 369-385.